岳洋合 制图

◎严晓菲

搭建债券一二级市场联动的桥梁，让金融活水浇灌实体经济。

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在交易所债市做市业务如火如荼地进行之际，部分头部券商开始探索“承销+做市”模式，为大国制造和地方城投客户积极做市报价。业内人士认为，主承销商为其承销债券做市，既能提高发行人在债券市场的影响力、扩大做市券的投资人范围以及提升二级交易活跃度，又能推动券商债券业务的发展。

不过，机构人士也表示，当前交易所债市开展“承销+做市”模式仍面临资金来源、产品期限、风险偏好趋同，发行人对二级市场价格关注度偏低，机构分层较为扁平，做市商做市灵活度受限等问题，需要通过引入多元投资者和形成业务链条的方式来不断优化。

为进一步发展“承销+做市”模式，市场人士建议：一方面推动信用衍生品市场发展，为债务融资市场提供信用风险定价和交易的场所；另一方面，完善债券价格发现机制，努力提高做市效率。

头部券商跃跃欲试

落实金融服务实体经济

“承销+做市”模式，现在在债券市场中逐步受到关注。

此前，中国银行间市场交易商协会曾发布《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》，鼓励主承销商为其承销债券开展做市，促进提升债券二级市场流动性。而在交易所债市，“承销+做市”模式正处于拓展阶段，有少数头部券商参与其中。

作为交易所债券做市首批主做市商之一，中信证券在“承销+做市”上率先布局。中信证券固收团队在接受上海证券报记者采访时表示，“承销+做市”模式目前主要针对的是国家战略方针引导的客户，通过为大国制造和地方城投客户积极做市报价，落实金融支持实体经济、防范化解金融风险。

在机构人士看来，“承销+做市”模式将对发行人、投资者、券商产生积极影响，从而进一步提升债券市场的流动性。

中信证券固收团队称，对发行人而言，可视公司融资安排、市场情况，考虑适当扩大发行规模，提前与交易所沟通，争取纳入做市券范畴，以推动一级发行取得更好的发行效果。此外，持续提供公开有序和具备竞争性的双边报价，将显著提升个券的交投活跃度，从而提高发行人在债券市场的影响力。

对投资者而言，债券做市业务将吸引更多的投资者参与，机构类型将更加丰富、多元化，而新增资金的不断引入，有助于进一步扩大做市券的投资人范围、提升二级交易活跃度。

华福证券固收首席分析师李清荷说，“承销+做市”模式有利于降低流动性溢价和债券发行成本，提升做市标的债券流动性，降低发行人融资成本，进一步发挥债券市场对实体经济的支持作用，同时也有利于券商更好地服务相关债券投资者的交易需求，对券商债券业务的发展意义重大。

多措并举纾困

形成业务链条

当前交易所债市开展“承销+做市”模式有何难点、堵点、痛点？

“我国债券市场投资者以机构投资者为主，且在资金来源、产品期限、风险偏好等方面较为趋同。”中信证券固收团队表示，从资金来源角度来看，银行类机构持有的债券占债券托管量的六成，基金及券商资管产品中也有相当的比例来自银行的委外资金；从产品期限角度来看，大部分机构以季度、半年度、年度考核为主，整体久期偏短，考核时点相近，且注重相对排名考核；从投资策略角度来看，各类机构投资策略呈现出趋同化、短期化的趋势。

“当某一品种出现结构性机会，各机构便会形成拥挤交易；而当市场出现波动，行为趋同会放大市场波动性，形成‘赎回—下跌—赎回’的恶性循环。”上述团队称。

这种投资者行为的趋同性，会导致做市商在做市的过程中，难以匹配合适的交易对手。在一定的市场环境下，也可能会给做市商带来一定的风险。

此外，李清荷认为，首先，当前“承销+做市”模式涉及的债券发行人主要是央地国企，议价能力强，对于一级市场票面融资成本更为关注，对二级市场价格变化关注度较低，缺乏主动维护交易价格的动力；其次，国内市场对经纪商习惯程度较高，不少机构只通过经纪商进行交易，机构分层较为扁平；再者，做市商整体受到的杠杆限制比较严格，融资方式也受到制约，做市的灵活性有所降低，限制了报价意愿。

那么，面对上述困境，该如何破局？

“在趋同性方面，可以考虑引入产业投资者、境外投资者等多元化投资者。”中信证券固收团队分析称，近年来债券违约事件增加，某一发行主体的风险事件会导致该行业或该地区其他主体的二级市场估值产生波动，进而对一级市场价格产生不利影响。

因此，各地区出于稳定市场的目的，有动力与发行人、市场参与者相互配合，对市场价格进行引导，而产业投资者可以采取一级或二级平准基金的形式，对信用风险起到平抑作用。

而境外机构由于资金来源、投资目的、投资策略与境内机构存在一定差异，可以和境内机构形成一定的头寸与风险对冲，起到稳定市场的作用。

李清荷建议引导承销商树立售后服务意识，探索在二级市场持续提供双边报价反哺一级市场，形成“承销+做市”的业务链条。同时，发行人也应将二级市场交易情况作为重要参考指标，提升对二级市场流动性的关注。此外，做市商应当扩宽做市报价覆盖范围，在考量信用风险的前提下，进一步扩大发行主体和券种的做市覆盖范围，延伸做市服务半径。

发展衍生品信用市场

完善债券价格发现机制

作为资本市场的重要组成部分，信用衍生品市场与债务融资市场相辅相成。固定收益类衍生品作为对冲风险的有效工具，能为进一步发展“承销+做市”模式提供有效支撑。

“推动信用衍生品市场的深化发展，将为实体经济债务融资提供便捷。”中信证券固收团队表示，在信用风险频发、债务融资市场波动加大的情况下，证券、基金、期货等市场参与机构可以利用信用衍生产品作为其债券投资的对冲工具、交易工具和配置工具，从而丰富证券市场参与机构的资产配置和风险缓释手段，有利于形成健全的信用风险交易市场，为债务融资市场提供信用风险定价和交易的场所。

除了丰富风险对冲工具，完善债券价格发现机制同样重要。

国信证券相关负责人建议：首先，激发做市商的报价热情，对做市商所承受的监管层指标予以核算上的优惠，给予做市商质押券等方面的优惠以降低做市商的做市成本；其次，进一步完善交易的基础设施，比如提高转托管效率、提高固收平台的及时性和稳定性等；最后，通过做市品种、交易方式的创新进一步提高做市效率，例如创设债券型ETF、研究建立非交易过户机制等。